في الآونة الأخيرة، بدأت هيئة الأوراق المالية والبورصة (SEC) جولة جديدة من تنظيم "التنظيم عن طريق التنفيذ" في سوق التشفير. أول من يتحمل العبء الأكبر هو Kraken ومنتج الستاكينغ الخاص بها (ETH) (الستاكينج كخدمة). وقد تسبب هذا النوع من الإنفاذ التنظيمي في حالة من الذعر في السوق، وحتى البيان السخيف الذي يقول إن "الإيثريوم هو ورقة مالية" ظهر. من أجل فهم حقيقة أن "الإيثريوم ليس ورقة مالية، والستاكينغ الفردي لـ ETH لا يشكل عقدًا استثماريًا، ومنتج Kraken لـ ETH هو ورقة مالية"، قمنا بتجميع مقال من Paradigm لمساعدة الجميع على الفهم.

يقدم المقال أولاً "قانون الأوراق المالية" الأمريكي واختبار Howey، ثم يشرح سوء الفهم بأن Ethereum هو "أمن"، ويركز على إثبات أن نقطة البيع لا يمكنها تلبية شرطي "القضية المشتركة" و"جهود الآخرين". في اختبار هاوي. لذلك، لن يشكل ETH Solo Scking عقدًا استثماريًا، وبالتالي فهو ليس معاملة أوراق مالية.

مقدمة الخلفية

بعد تحول Ethereum من آلية الإجماع على إثبات العمل (PoW) إلى آلية الإجماع على إثبات الحصة (PoS)، يعتقد بعض الأشخاص، بما في ذلك رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات غاري جينسلر، أن نموذج الأسهم الجديد في Ethereum قد يؤدي إلى تنظيم ETH بواسطة يعتبر قانون الأوراق المالية الأمريكي "أوراقًا مالية". الأسباب هي:

(1) يحتاج مدققو نقاط البيع إلى قفل 32 ETH من أجل "الاستثمار"؛

(2) المشاركة في "القضية المشتركة" المكونة من مختلف المصادقين؛

(3) لديهم توقعات الربح من الحصول على مكافآت الرهان؛

(4) الاستفادة من الجهود التي يبذلها المدققون الآخرون أو الأطراف الأخرى المشاركة في عملية التحقق.

بغض النظر عما إذا كان إيداع المتحقق لـ ETH في العقد الذكي يتماشى مع "استثمار الأموال"، فإن سلوك ETH أو ETH المراهنة يعتبر "عقد استثمار" لأنه لا يمكنه تلبية النقطة الثانية (السبب المشترك) والرابعة نقطة اختبار Howey (جهود الآخرين) ولا يمكن إثباتها. بالإضافة إلى ذلك، لا يتمتع أي شخص على Ethereum بامتياز الوصول إلى المعلومات التي قد يلزم الكشف عنها للجمهور.

إن هذه الحجج توسع نطاق تفسير اختبار هاوي إلى ما هو أبعد من التعرف عليه، وتفشل في الاعتراف بشكل أساسي بأن الغرض الأساسي من قانون الأوراق المالية يتلخص في معالجة عدم تماثل المعلومات في أي موقف. يوضح التحليل التالي أن تحويل Ethereum إلى POS لا يجعل سلوك التوقيع المساحي لـ ETH أو ETH يشكل "عقد استثمار"؛ وإلا فإنه سيؤدي إلى التطبيق السخيف لقانون الأوراق المالية.

قانون الأوراق المالية الأمريكي واختبار هاوي

يتطلب قانون الأوراق المالية الأمريكي من المصدرين التقدم بطلب للتسجيل لدى هيئة الأوراق المالية والبورصة لأي إصدار أو بيع "للأوراق المالية" ما لم يتم الحصول على إعفاء. يتطلب التسجيل من الجهات المصدرة فرض الإفصاح، وضمان مشاركة المعلومات المهمة مع المستثمرين لاتخاذ قرارات مستنيرة، ومنع أي شكل من أشكال عدم تناسق المعلومات، وتجنب مشاكل الوكالة.

• قانون الأوراق المالية من شنومكس وعددت أنواع "الأوراق المالية" والتي شملت "عقود الاستثمار". وكما كانت المحكمة العليا رائدة في قضية هاوي، فإن "عقد الاستثمار" يتكون من:

(1) استثمار المال؛

(2) مشروع مشترك؛

(3) توقع معقول للربح؛

(4) الجهد.

ولتحقيق هذا التعريف، يجب أن يستوفي العقد أو الخطة أو المعاملة جميع الأبعاد الأربعة. وتعتمد المحكمة نهجاً مرناً في تفسير «عقد الاستثمار»، مع التركيز على «الواقع الاقتصادي» بين المروج والمستثمر. وفي العديد من القضايا، اعتمدت المحاكم تفسير "الواقع الاقتصادي" للحد من نطاق "عقود الاستثمار" وتطبيق قانون الأوراق المالية.

لا يمكن لنقطة البيع تلبية شرط "السبب الشائع" في اختبار Howey

الأساس القانوني

وكما ذكرت المحكمة العليا في قضية هاوي، فإن الشرط المهم الذي يشكل "عقد الاستثمار" هو "السبب المشترك". وفي حين رأت بعض المحاكم أن "السبب المشترك" لا يوجد إلا في حالة استيفاء "القواسم المشتركة الأفقية"، فقد رأى البعض الآخر أن وجود "القاسم المشترك الرأسي" يكفي للتأهل باعتباره "سببًا مشتركًا" في اختبار هاوي.

وفقًا للتحليل التالي، فإن التوقيع على ETH لا يحتوي على "قواسم مشتركة أفقية" ولا "قواسم مشتركة رأسية"، لذلك لا يمكنه تلبية شروط "السبب المشترك" بموجب اختبار Howey.

لا يوجد "قواسم مشتركة أفقية" بين مدققي نقاط البيع

ويحدث "القواسم المشتركة الأفقية" عندما يرتبط المستثمرون بمستثمرين آخرين من خلال الالتزام بأموالهم في مجمع (غالبًا ما يوافقون على تقاسم الأرباح بشكل متناسب). يحتاج المروجون إلى خلط أموال المستثمرين واستخدامها في قضية مشتركة.

بعبارة أخرى، أكدت المحكمة أن "القواسم المشتركة الأفقية" تتطلب ربط الأرباح المتوقعة للمستثمرين الأفراد مع مستثمرين آخرين "من خلال الجهود الريادية التي يبذلها المروجون"، مما يتطلب من المستثمرين التخلي عن أي مطالبة شخصية بالأرباح في مقابل الرعاية. يتمتع الأفراد بحقوق التوزيع النسبي في التوزيع اللاحق للأرباح.

تعتقد بعض الآراء خطأً أن هناك "قواسمًا مشتركة أفقية" في التوقيع على ETH لأن المدققين يودعون ETH في عنوان عقد ذكي واحد (ما يسمى بالتجميع) أو أن هناك نوعًا من التعاون بين المدققين. من خلال التحليل التالي، يمكن ملاحظة أن هذه الآراء كلها عبارة عن سوء فهم لآلية التوقيع المساحي للإيثريوم.

أولاً، لكي تصبح مدققًا على شبكة إيثريوم، يجب إيداع 32 إيثريوم في عنوان عقد ذكي (يُسمى "عقد الإيداع"). ومع ذلك، فإن إيداع ETH في عقد إيداع لا يعد إيداعًا في مجموعة، حيث لن يتم التحكم في شبكة Ethereum من قبل شخص واحد أبدًا.

على العكس من ذلك، فإن الغرض من التوقيع على ETH هو إنشاء آلية حوافز لضمان تشغيل شبكة Ethereum: يحتاج أولاً إلى التأكد من أن المدقق لديه مصلحة معينة في الشبكة لمنع التعرض للعقاب على فعل الشر. بالإضافة إلى ذلك، على الرغم من إيداع ETH الخاص بكل مدقق في عقد الإيداع، إلا أنه لا يتم خلطه ولا يزال من الممكن تمييزه، وبعد ترقية الشبكة، سيتمكن كل مدقق من استعادة ETH الخاص به.

لا يحق للمدققين الفرديين أيضًا المشاركة في حصة تناسبية من أرباح القضية المشتركة. تختلف المكافآت من مدقق إلى مدقق، اعتمادًا بشكل أساسي على الجهود الفردية لكل مدقق؛ لا ترتفع أو تنخفض مدخلات المدقق بناءً على نجاح أو فشل المساعي الريادية لأي مروج. لذلك، يجب أن تجد المحاكم نقصًا في "القواسم المشتركة الأفقية" عند تحليل الحقائق الاقتصادية لضمانات الإثيريوم.

لا يوجد "قواسم مشتركة رأسية" بين مدققي نقاط البيع

وترى بعض المحاكم أن شرط "السبب المشترك" في اختبار هاوي يمكن استيفاؤه أيضاً من خلال "القاسم المشترك الرأسي"، الذي يركز على العلاقة بين المروج والمستثمر، ويتطلب أن تكون ثروة الاثنين مرتبطة ارتباطاً وثيقاً. ومع ذلك، نظرًا لعدم وجود بادئ لشبكة الإيثريوم، فلا يوجد "قواسم مشتركة رأسية".

بشكل عام، لا يعتمد التشغيل السلس لشبكة الإيثيريوم على أي طرف رئيسي؛ إنها "لامركزية بالكامل". ولضمان اللامركزية، تسمح آلية الإجماع الخاصة بـ Ethereum للمدققين بالعمل بشكل مستقل دون الاعتماد على أي طرف ثالث. يمكن للمدققين الانضمام بحرية وطوعية إلى شبكة Ethereum أو الانسحاب وفقًا لتقديرهم الخاص.

يمكن للمدققين القيام بأدوارهم وفقًا لقواعد شبكة الايثيريوم دون الاعتماد على الآخرين، وسيتم مكافأة المدققين وفقًا لهذه القواعد، وليس وفقًا لجهود المبادرين. يكشف التحليل المتعمق للواقع الاقتصادي للتكديس على ETH أنه لا يوجد منشئون يحتاج المصادقون إلى الاعتماد عليهم.

نقطة البيع لا تستوفي شرط "جهد الآخرين" في اختبار Howey

الأساس القانوني

وفقا لبيان المحكمة العليا في قضية هاوي، فإن أحد الشروط التي تشكل "عقد الاستثمار" هو أن المستثمر يتوقع الأرباح فقط من جهود المروج أو طرف ثالث (فقط من جهود المروج أو أ) طرف ثالث).

قللت محكمة الاستئناف من أهمية الاختبار "الوحيد" وركزت بدلاً من ذلك على ما إذا كانت جهود المروج ذات أهمية لا يمكن إنكارها لنجاح القضية. ووفقاً لتوجيهات هيئة الأوراق المالية والبورصة، تتلخص هذه الجهود على النحو التالي: التأثير على نجاح العمل التجاري أو الوظيفي من خلال تطبيق المهارات المهنية وقدرات اتخاذ القرار.

وعلى عكس هيئة الأوراق المالية والبورصة، تركز المحكمة على ما إذا كان المستثمر لديه القدرة على التحكم في ربحية استثماره الخاص. كلما زادت درجة قدرة المستثمر على التحكم في قوة ربح الاستثمار من خلال جهوده الخاصة، قل احتمال وصف المعاملة بأنها "عقد استثمار".

في مثل هذه الحالة، وبما أن المستثمر قد يكون له سيطرة على المشروع المشترك بشكل منفصل عن ملكية الراعي، فإن تطبيق قانون الأوراق المالية أو متطلبات الإفصاح على الراعي لن يكون ضروريا. كما حددت المحكمة العوامل التالية (اختبار شادن) لاختبار "قدرة المستثمر على السيطرة":

(1) حصول المستثمر على المعلومات.

(2) الصلاحيات التعاقدية للمستثمر.

(3) مساهمة المستثمر بالوقت والجهد.

(4) مدى كفاية التمويل؛

(5) طبيعة مخاطر الأعمال؛ و

(6) درجة المضاربة.

تعتقد بعض الآراء أن انتقال الإيثريوم من إثبات العمل إلى إثبات الملكية هو انتقال من آلية المنافسة إلى آلية تعاونية لأن عملية التحقق في إثبات الملكية تتطلب مشاركة أطراف متعددة. وفقًا لهذا الرأي، عند إجراء عملية التوقيع على ETH، يمكن لكل مدقق أن يتوقع بشكل معقول الاعتماد على جهود المدققين الآخرين لكسب مكافآت التوقيع.

يسيء هذا الرأي فهم آلية مكافآت مدقق نقاط البيع في Ethereum ويقلل من معيار "الاعتماد الكامل على جهود الآخرين" في اختبار Howey إلى درجة غير مسبوقة. كما هو موضح أدناه، يكون المدققون في Ethereum أقل تعاونًا في نقاط البيع مقارنة بأسرى الحرب، ويتم مكافأة المدققين بشكل أساسي على جهودهم وأموالهم. لهذا، من المفيد أن نفهم كيف تتم مكافأة المدققين في Ethereum POS.

آلية مكافأة المدققين ضمن نقاط البيع

هناك العديد من العوامل التي تدخل في حساب مكافآت المدقق. بموجب آلية نقاط البيع، سيحصل القائمون على التحقق على مكافآت كل فترة (6.4 دقيقة)، ويتم احتساب هذه المكافآت على أنها مضاعفات "المكافأة الأساسية".

يتم تحديد المكافأة الأساسية Solo من خلال عدد المدققين النشطين على الشبكة (إجمالي الحصة النشطة) ويتم تعديلها ديناميكيًا لتحفيز الحجم المطلوب لمجموعة المدقق. يمكن القول إن المبلغ الإجمالي للحصة في الشبكة هو العامل الأكثر تأثيرًا في تحديد المكافآت مقابل التحقق من صحة التبادلات.

يمكن للمحققين الحصول على المكافآت بالطرق التالية:

(١) المصدر الصحيح؛

(2) الهدف الصحيح.

(3) رأس الكتلة الصحيح؛ هذه الأنواع الثلاثة من التحقق (التصويت) (يشار إليها مجتمعة بمكافآت الدقة "المكافأة الدقيقة")؛ و

(4) قم بتضمين التحقق من صحتها (التصويت) في كتلة ("مكافأة التضمين"). يتم تقسيم مكافآت التضمين بين أدوات التحقق من الصحة والمدققين الذين تم اختيارهم عشوائيًا لإنتاج الكتلة.

وفقًا للباحثين، بافتراض وجود مكافأة أساسية ثابتة بمرور الوقت، يتم تحديد ربح المدقق الواحد إلى حد كبير من خلال رصيد ETH الخاص بالمدقق المودع في الشبكة، بحد أقصى 32 ETH. كلما زاد الرصيد الذي تم التحقق منه، زادت المكافآت والعقوبات، والعكس صحيح. سيعتمد جزء كبير من مكافأة التحقق أيضًا على فرص حصول المدقق بشكل عشوائي على كتلة مقترحة خلال إطار زمني محدود.

يستفيد المصادقون من جهودهم الخاصة، وليس من الآخرين

من خلال تحليل الواقع الاقتصادي للمراهنة على ETH، يجب أن تجد المحكمة أنها غير مؤهلة باعتبارها "جهود الآخرين" في اختبار Howey. يتم تحديد مكافآت التوقيع المساحي في المقام الأول من خلال الجهود الشخصية للمدققين، دون الاعتماد على أي جهود إدارية من قبل أطراف ثالثة. كما هو مذكور أعلاه، يتم تحديد مكافآت المدققين إلى حد كبير من خلال مقدار حصتهم من ETH والفرصة العشوائية التي يتلقونها لاقتراح كتلة، وكلاهما يعتمد على الجهود الفردية ولا يعتمدان على أي طرف ثالث.

بمعنى آخر، يحتفظ المدققون بقدرتهم على التحكم في عوائد الاستثمار. باستخدام اختبار شادن، لا يوجد عدم تناسق في المعلومات في التحكم في المدقق؛ تعتمد المكافأة على بروتوكول مفتوح المصدر، ويتم تسجيل التوزيع على blockchain العام. تعتمد المكافآت أيضًا على الوقت والجهد الذي يساهم به المدققون حيث يجب على المدققين تعظيم اتصالهم بالشبكة.

في حين يتم تحفيز المدققين الآخرين في بعض الأحيان للانضمام إلى الشبكة (عندما تزيد المكافأة الأساسية)، فإن قدرتهم على كسب المكافآت تعتمد على مشاركة وإجراءات المدققين الآخرين (مثل عمليات البث العامة للتحقق)، ولكن المدقق لا يعتمد أبدًا على أي "ريادة أعمال" أو المساعي "الإدارية" المطلوبة في اختبار Howey.

الخلاصة - إن Ethereum ليس ورقة مالية، ولا يشكل ETH Solo Scking عقدًا استثماريًا

لتلخيص ذلك، من خلال تحليل الواقع الاقتصادي لتعهد Ethereum POS، يجب أن تجد المحكمة أن تعهد ETH لا يفي باختبار Howey لأنه لا يوجد "سبب مشترك"، ولا يعتمد المدقق على "جهود الآخرين". للحصول على المكافآت. وبالمثل، ما إذا كان إيداع ETH في عنوان Ethereum مؤهلاً باعتباره "استثمارًا نقديًا". ولذلك، إذا لم يتم استيفاء أي من البنود الأربعة لاختبار Howey، فإن المعاملة لا تشكل عقد استثمار وبالتالي لا تعتبر معاملة في الأوراق المالية.

إذا تركنا التحليل القانوني جانبًا، سيكون من السخافة أن نطبق المتطلبات الصارمة لقانون الأوراق المالية الأمريكي على التوقيع على ETH. وكما ذكرنا سابقًا، فإن أحد أهداف تنظيم الأوراق المالية هو تحسين عدم تناسق المعلومات الموجود بين المروجين والمستثمرين من خلال الإفصاح. لذلك، إذا تم اعتبار التوقيع على ETH "عقد استثمار"، فسيتم فرض التزام الإفصاح على المنشئ.

كما تم تحليله أعلاه، عندما يقوم المدقق بإيداع ETH كضمان، لا يوجد منشئ محدد. ولكن إذا استوفينا متطلبات الإفصاح المنصوص عليها في قانون الأوراق المالية وتركنا المدقق يصبح دور "الراعي" أو "المصدر"، فمن غير المعقول على الإطلاق أن يفي المدقق بالتزامات تسجيل الأوراق المالية، وإعداد التقارير الدورية، ومتطلبات الإفصاح.

هل يتطلب قانون الأوراق المالية من القائمين على التحقق تقديم الإفصاحات ذات الصلة؟ ما هي المعلومات المهمة التي يجب على المدققين الكشف عنها؟ كيف سيساعد هذا في حل أي عدم تناسق في المعلومات، وكيف سيخدم المصلحة العامة؟ توضح الإجابة على هذه الأسئلة غير الواقعية مدى الخلل العميق في منطق تطبيق قانون الأوراق المالية على المدققين على شبكة إيثريوم: فهم لا يمثلون المخاطر التي يهدف الكشف إلى معالجتها.

تنصل: يتم توفير المعلومات الموجودة على هذا الموقع كتعليق عام للسوق ولا تشكل نصيحة استثمارية. نحن نشجعك على إجراء البحث الخاص بك قبل الاستثمار.

انضم إلينا لتتبع الأخبار: https://linktr.ee/coincu

هارولد

كوينكو الأخبار