최근 SEC는 암호화 시장에 대한 "집행에 의한 규제"라는 새로운 라운드를 시작했습니다. 가장 먼저 가장 큰 타격을 입는 것은 크라켄(Kraken)과 크라켄의 ETH 스테이킹 제품(서비스형 스테이킹)입니다. 이런 규제집행은 시장을 패닉에 빠지게 했고, 심지어 “이더리움은 증권이다”라는 황당한 발언까지 나왔다. “이더리움은 증권이 아니고, ETH 스테이킹 Solo Stake는 투자 계약이 아니며, 크라켄의 ETH 스테이킹 상품은 증권이다”라는 사실을 이해하기 위해 Paradigm의 ​​기사를 여러분의 이해를 돕기 위해 정리했습니다.

기사에서는 먼저 미국의 “증권법”과 Howey 테스트를 소개한 후 이더리움이 “보안”이라는 오해를 설명하고 POS가 “공통 원인”과 “타인의 노력”이라는 두 가지 조건을 충족할 수 없음을 입증하는 데 중점을 둡니다. Howey 테스트에서. 따라서 ETH Solo Stake는 투자 계약을 구성하지 않으므로 증권 거래가 아닙니다.

배경 소개

이더리움이 작업 증명(PoW) 합의 메커니즘에서 지분 증명(PoS) 합의 메커니즘으로 전환한 후, SEC 의장 Gary Gensler를 포함한 일부 사람들은 이더리움의 새로운 자산 모델로 인해 ETH가 규제될 수 있다고 믿습니다. 미국 증권법은 "증권"으로 간주됩니다. 이유는 다음과 같습니다.

(1) POS 검증인은 "투자"를 위해 32 ETH를 잠가야 합니다.

(2) 다양한 검증인으로 구성된 “공통 원인”에 참여합니다.

(3) 스테이킹 보상 획득으로 이익을 기대합니다.

(4) 다른 검증자 또는 검증 프로세스에 관련된 다른 당사자의 노력으로 이익을 얻습니다.

검증인이 스마트 계약에 ETH를 예치하는 것이 “금전 투자”에 부합하는지 여부를 떠나, ETH 또는 스테이킹된 ETH의 행위는 두 번째 사항(공통 원인)과 네 번째 사항을 충족할 수 없기 때문에 “투자 계약”으로 간주됩니다. Howey 테스트(다른 사람의 노력)의 포인트이며 확립될 수 없습니다. 또한, 이더리움의 어느 누구도 대중에게 공개해야 할 정보에 대한 접근 권한을 갖고 있지 않습니다.

이러한 주장은 Howey 테스트의 해석을 인식 이상으로 확장하고 증권법의 기본 목적이 어떤 상황에서든 정보 비대칭성을 해결하는 것임을 근본적으로 인식하지 못합니다. 다음 분석은 이더리움을 POS로 전환해도 ETH 또는 ETH 스테이킹 행위가 "투자 계약"을 구성하지 않는다는 것을 보여줍니다. 그렇지 않으면 증권법이 터무니없이 적용되는 결과를 낳게 됩니다.

미국 증권법과 Howey 테스트

미국 증권법에 따르면 발행인은 면제를 받지 않는 한 "증권"의 발행 또는 판매에 대해 SEC에 등록을 신청해야 합니다. 등록을 위해서는 발행인이 공개를 강제하고, 중요한 정보가 투자자와 공유되어 정보에 입각한 결정을 내릴 수 있도록 보장하고, 모든 형태의 정보 비대칭을 방지하고, 대리인 문제를 방지해야 합니다.

XNUMXD덴탈의 1933 년 증권법 "투자 계약"을 포함한 "증권"의 종류를 열거했습니다. Howey에서 대법원이 개척한 것처럼 "투자 계약"은 다음과 같이 구성됩니다.

(1) 돈의 투자;

(2) 공동 기업

(3) 이익에 대한 합리적인 기대;

(4) 노력.

이 정의를 충족하려면 계약, 계획 또는 거래가 네 가지 차원을 모두 충족해야 합니다. 법원은 발기인과 투자자 사이의 '경제적 현실'에 초점을 맞춰 '투자 계약'을 해석하는 데 유연한 접근 방식을 채택합니다. 법원은 '투자계약'의 범위와 증권법 적용을 제한하기 위해 '경제적 현실' 해석을 채택하는 경우가 많다.

POS는 Howey 테스트에서 "공통 원인" 조건을 충족할 수 없습니다.

법적 근거

Howey 사건에서 대법원이 밝힌 바와 같이, “투자 계약”을 구성하는 중요한 조건은 “공통 원인”입니다. 일부 법원에서는 "수평적 공통성"이 충족되는 경우에만 "공통 원인"이 존재한다고 판단한 반면, 다른 법원에서는 "수직적 공통성"의 존재만으로도 Howey 테스트에서 "공통 원인" 자격을 갖추기에 충분하다고 판단했습니다.

다음 분석에 따르면 ETH 스테이킹에는 '수평적 공통성'이나 '수직적 공통성'이 없으므로 Howey 테스트의 '공통 원인' 조건을 충족할 수 없습니다.

POS 검증자 간에는 "수평적 공통성"이 없습니다.

"수평적 공통성"은 투자자가 자신의 자금을 풀에 투자하여 다른 투자자와 연결될 때 발생합니다(종종 비례적으로 이익을 공유하는 데 동의함). 발기인은 투자자의 자금을 혼합하여 공동의 목적을 위해 사용해야 합니다.

즉, '수평적 공통성'이란 '발기인의 기업가적 노력을 통해' 개인투자자의 기대이익을 다른 투자자와 묶어주는 것, 즉 투자자가 후원을 대가로 개인적 이익에 대한 권리를 포기하도록 요구하는 것이라고 강조했다. 개인은 이후의 이익 분배에 있어 비례적인 분배 권리를 누립니다.

일부 견해에서는 검증인이 ETH를 단일 스마트 계약 주소(소위 풀)에 입금하거나 검증인 간에 일종의 협력이 있기 때문에 ETH 스테이킹에 "수평적 공통성"이 있다고 잘못 믿고 있습니다. 다음 분석을 통해 이러한 견해는 모두 ETH 스테이킹 메커니즘에 대한 오해임을 알 수 있습니다.

먼저, 이더리움 네트워크의 검증자가 되려면 32 ETH를 스마트 계약 주소(“예금 계약”이라고 함)에 입금해야 합니다. 그러나 이더리움 네트워크는 결코 한 사람에 의해 통제되지 않기 때문에 ETH를 예금 계약에 입금하는 것은 풀에 입금하는 것이 아닙니다.

반대로, ETH 스테이킹의 목적은 이더리움 네트워크의 운영을 보장하기 위한 인센티브 메커니즘을 만드는 것입니다. 먼저 검증인이 네트워크에 대한 특정 이해관계를 가지고 있는지 확인하여 악행으로 인해 처벌을 받지 않도록 해야 합니다. 또한, 각 검증인의 ETH는 예금 계약에 예치되지만 혼합되지 않고 구별이 가능하며, 네트워크 업그레이드 후에는 각 검증인이 스테이킹한 ETH를 돌려받을 수 있습니다.

개별 검증인은 또한 공통 원인의 이익에 비례하여 참여할 권리가 없습니다. 보상은 주로 각 검증인의 개별적인 노력에 따라 검증인마다 다릅니다. 검증인의 투입은 발기인의 기업적 노력의 성공 또는 실패에 따라 오르거나 떨어지지 않습니다. 따라서 법원은 ETH 담보의 경제적 현실을 분석할 때 "수평적 공통성"이 부족하다는 사실을 발견해야 합니다.

POS 검증자 간에는 "수직적 공통성"이 없습니다.

일부 법원에서는 Howey 테스트의 '공통 원인' 조건이 발기인과 투자자의 관계에 초점을 맞춰 두 사람의 부의 긴밀한 연결을 요구하는 '수직적 공통성'을 통해서도 충족될 수 있다고 판단합니다. 그러나 이더리움 네트워크에는 개시자가 없기 때문에 “수직적 공통성”이 없습니다.

일반적으로 이더리움 네트워크의 원활한 운영은 주요 당사자에 의존하지 않습니다. 그것은 "완전히 분산되어 있습니다." 분산화를 보장하기 위해 이더리움의 합의 메커니즘을 통해 검증인은 제3자에 의존하지 않고 독립적으로 작동할 수 있습니다. 검증인은 자유롭고 자발적으로 이더리움 네트워크에 가입하거나 자신의 재량에 따라 탈퇴할 수 있습니다.

검증인은 다른 사람에게 의존하지 않고 이더리움 네트워크의 규칙에 따라 자신의 역할을 수행할 수 있으며 검증인은 개시자의 노력이 아닌 이러한 규칙에 따라 보상을 받습니다. ETH 스테이킹의 경제적 현실에 대한 심층 분석을 통해 검증인이 의존해야 할 발신자가 없다는 사실이 드러났습니다.

POS는 Howey 테스트에서 '타인의 노력' 조건을 충족하지 않습니다.

법적 근거

Howey 사건 대법원 판례에 따르면, “투자계약”의 성립조건 중 하나는 투자자가 발기인 또는 제3자의 노력에 의해서만 이익을 기대하는 것(오직 발기인이나 제3자의 노력에 의해서만)이다. 제3자).

항소 법원은 "유일한"(유일한) 테스트를 경시하고 대신 발기인의 노력이 원인의 성공에 명백히 중요한지 여부에 중점을 두었습니다. SEC의 지침에 따르면 이러한 노력은 다음과 같이 요약됩니다. 전문 기술 및 의사 결정 능력의 적용을 통해 비즈니스 또는 경력의 성공에 영향을 미칩니다.

SEC와 달리 법원은 투자자가 자신의 투자 수익성을 통제할 수 있는 능력이 있는지 여부에 초점을 맞춥니다. 투자자가 자신의 노력을 통해 투자 수익을 통제할 수 있는 정도가 클수록 해당 거래가 "투자 계약"으로 간주될 확률은 낮아집니다.

그러한 경우, 투자자는 스폰서의 소유권과 별개로 공동 벤처에 대한 통제권을 가질 수 있으므로 스폰서에 대한 증권법 또는 공개 요건의 적용은 필요하지 않습니다. 법원은 투자자의 "통제 능력"을 테스트하기 위해 다음 요소(Schaden 테스트)를 추가로 설명했습니다.

(1) 투자자의 정보 접근권;

(2) 투자자의 계약상 권한;

(3) 투자자의 시간과 노력 기여;

(4) 자금 조달의 적절성;

(5) 비즈니스 위험의 성격; 그리고

(6) 추측의 정도.

일부 견해에서는 이더리움이 작업 증명에서 형평 증명으로 전환하는 것은 형평 증명의 검증 프로세스에 여러 당사자의 참여가 필요하기 때문에 경쟁 메커니즘에서 협력 메커니즘으로의 전환이라고 믿습니다. 이 관점에 따르면, ETH를 스테이킹할 때 각 검증인은 스테이킹 보상을 얻기 위해 다른 검증인의 노력에 의존할 것으로 합리적으로 기대할 수 있습니다.

이러한 견해는 이더리움 POS 검증인 보상 메커니즘을 오해하고 Howey 테스트에서 "전적으로 다른 사람의 노력에 의존"하는 기준을 전례 없는 수준으로 축소합니다. 아래 설명된 것처럼 이더리움 검증인은 POW보다 POS에서 덜 협조적이며 검증인은 주로 자신의 노력과 자금에 대해 보상을 받습니다. 이를 위해서는 이더리움 POS에서 검증인이 어떻게 보상을 받는지 이해하는 것이 도움이 됩니다.

POS 하의 검증자를 위한 보상 메커니즘

검증인 보상을 계산하는 데는 여러 가지 요소가 사용됩니다. POS 메커니즘에서 검증자는 매 에포크(6.4분)마다 보상을 받게 되며, 이러한 보상은 "기본 보상"의 배수로 계산됩니다.

기본 보상 솔로는 네트워크의 활성 검증인 수(총 활성 지분)에 따라 결정되며 검증인 세트의 필요한 크기를 인센티브화하도록 동적으로 조정됩니다. 네트워크의 스테이킹 지분 총액은 교환 검증에 대한 보상을 결정하는 데 있어 가장 영향력 있는 요소라고 할 수 있습니다.

검증자는 다음과 같은 방법으로 보상을 받을 수 있습니다.

(1) 정확한 출처;

(2) 정확한 목표;

(3) 올바른 블록 헤더; 이 3가지 종류의 검증(투표)(통칭하여 "정확한 보상" 정확도 보상이라고 함); 그리고

(4) 블록에 검증(투표)을 포함합니다(“포함 보상”). 포함 보상은 무작위로 선택된 검증인과 블록 생성을 위한 검증인에게 나누어집니다.

연구원에 따르면, 시간이 지남에 따라 고정된 기본 보상을 가정할 때 단일 검증자의 이익은 네트워크에 예치된 검증자의 ETH 잔액(최대 32 ETH)에 의해 크게 결정됩니다. 검증된 잔액이 높을수록 보상과 페널티가 커지며, 그 반대도 마찬가지입니다. 검증 보상의 상당 부분은 검증자가 제한된 시간 내에 제안된 블록을 무작위로 수신할 가능성에 따라 달라집니다.

검증인은 다른 사람이 아닌 자신의 노력으로 이익을 얻습니다.

법원은 ETH 스테이킹의 경제적 현실을 분석함으로써 Howey 테스트에서 “타인의 노력”에 해당하지 않는다는 점을 밝혀야 합니다. 스테이킹에 대한 보상은 제3자의 관리적 노력에 의존하지 않고 주로 검증인의 개인적인 노력에 의해 결정됩니다. 위에서 언급했듯이 검증인의 보상은 그들이 스테이킹한 ETH의 양과 블록을 제안하기 위해 받는 무작위 기회에 따라 크게 결정됩니다. 두 가지 모두 개인의 노력에 기반하며 제3자에 의존하지 않습니다.

즉, 검증인은 투자 수익을 통제할 수 있는 능력을 유지합니다. Schaden 테스트를 사용하면 검증자의 제어에 정보 비대칭성이 없습니다. 보상은 오픈 소스 프로토콜을 기반으로 하며, 배포는 퍼블릭 블록체인에 기록됩니다. 검증인은 네트워크 연결을 최대화해야 하므로 보상은 검증인이 기여한 시간과 노력에 따라 달라집니다.

다른 검증인은 때때로 네트워크에 참여하도록 인센티브를 받는 반면(기본 보상이 증가할 때), 보상을 얻을 수 있는 능력은 다른 검증인의 참여 및 활동(예: 공개 검증 방송)에 따라 달라지지만 검증인은 결코 "기업"에 의존하지 않습니다. 또는 Howey 테스트에 필요한 "관리적" 노력.

결론 – 이더리움은 증권이 아니며, ETH Solo Stake는 투자 계약을 구성하지 않습니다.

정리하자면, 법원은 이더리움 POS 공약의 경제적 현실을 분석하여, ETH 공약이 “공통 원인”이 없고, 검증인이 “타인의 노력”에 의존하지 않기 때문에 Howey 테스트를 만족하지 않는다는 점을 판단해야 합니다. 보상을 받으려면. 마찬가지로, ETH를 이더리움 주소에 입금하는 것은 "금전 투자"에 해당됩니다. 따라서 Howey 테스트의 4가지 항목 중 어느 하나라도 충족되지 않으면 해당 거래는 투자 계약을 구성하지 않으므로 증권 거래가 아닙니다.

법적인 분석은 제쳐두고 미국 증권법의 엄격한 요건을 ETH 스테이킹에 적용한다면 말도 안 되는 일이 될 것입니다. 앞서 언급했듯이 증권 규제의 목적 중 하나는 공개를 통해 발기인과 투자자 사이에 존재하는 정보 비대칭성을 개선하는 것입니다. 따라서 ETH 스테이킹이 "투자 계약"으로 간주되면 발행자에게 공개 의무가 부과됩니다.

위에서 분석한 바와 같이 검증인이 ETH를 담보로 예치하면 식별 가능한 발신자가 없습니다. 그러나 증권법의 공시요건을 충족하고 검증인을 '스폰서' 또는 '발행인'의 역할로 둔다면, 검증인이 증권 등록 의무, 정기 보고 의무, 공시 의무를 이행하는 것은 매우 불합리합니다.

증권법은 검증인이 관련 공개를 제공하도록 요구합니까? 검증인은 어떤 중요한 정보를 공개해야 합니까? 이것이 정보 비대칭을 해결하는 데 어떻게 도움이 되며 공익에 어떻게 도움이 될까요? 이러한 비현실적인 질문에 답하는 것은 이더리움 네트워크의 검증자에게 증권법을 적용하는 논리에 얼마나 심각한 결함이 있는지를 보여줍니다. 즉, 공개가 해결하려는 위험을 제시하지 않습니다.

면책 조항 : 본 웹사이트의 정보는 일반적인 시장 논평으로 제공되며 투자 조언을 구성하지 않습니다. 투자하기 전에 조사해 보시기 바랍니다.

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