近期，SEC对加密市场启动了新一轮“强制监管”监管。首当其冲的是Kraken及其ETH质押产品（Stake as a Service）。这种监管执法引发了市场恐慌，甚至出现了“以太坊是证券”的荒唐说法。为了理解“以太坊不是证券，ETH 质押 Solo Stake 不构成投资合约，Kraken 的 ETH 质押产品是证券”这一事实，我们整理了 Paradigm 的一篇文章来帮助大家理解。
文章首先介绍了美国《证券法》和Howey测试，然后解释了以太坊是“证券”的误解，并重点论证了POS不能满足“共同事业”和“他人努力”两个条件在豪伊测试中。因此，ETH Solo Stake 不会构成投资合约，因此不是证券交易。
背景介绍
以太坊从工作量证明（PoW）共识机制转向权益证明（PoS）共识机制后，包括 SEC 主席 Gary Gensler 在内的一些人认为，以太坊新的权益模型可能会导致 ETH 受到监管美国证券法被视为“证券”。原因是：
（1）POS验证者需要锁定32个ETH用于“投资”；
（2）参与各类验证人组成的“共同事业”；
（三）有获得质押奖励的盈利预期；
(4) 利润 来自其他验证者或参与验证过程的其他各方的努力。
暂且不论验证者将 ETH 存入智能合约是否符合“货币投资”，ETH 或质押 ETH 的行为被视为“投资合约”，因为它不能满足第二点（共同原因）和第四点Howey 测试的点（其他人的努力）无法成立。此外，以太坊上的任何人都没有特权访问可能需要向公众披露的信息。
这些论点超出了对豪伊测试的解释，无法从根本上认识到《证券法》的根本目的是解决任何情况下的信息不对称问题。以下分析表明，以太坊向POS的转变并不使ETH或ETH质押行为构成“投资合约”；否则，就会导致《证券法》的适用荒唐。
美国证券法和豪伊测试
美国证券法要求发行人在发行或销售“证券”时必须向 SEC 申请注册，除非获得豁免。注册要求发行人强制披露，确保与投资者共享重要信息以做出明智的决策，防止任何形式的信息不对称，并避免代理问题。
1933年证券法 列举了“证券”的类型，其中包括“投资合同”。正如最高法院在 Howey 案中所开创的那样，“投资合同”包括：
(1) 金钱投资；
（二）普通企业；
（三）合理的利润预期；
(4)努力。
为了满足这个定义，合同、计划或交易必须满足所有四个维度。法院对“投资合同”的解释采取灵活的方式，注重发起人和投资人之间的“经济现实”。在许多案件中，法院采用“经济现实”解释来限制“投资合同”的范围和《证券法》的适用。
POS 无法满足 Howey 测试中的“共同原因”条件
法理依据
正如最高法院在豪伊案中所说，构成“投资合同”的一个重要条件是“共同原因”。虽然一些法院认为只有满足“水平共性”才存在“共同原因”，但其他法院则认为“垂直共性”的存在足以构成豪伊测试中的“共同原因”。
根据以下分析，ETH 质押既不具有“横向共性”，也不具有“纵向共性”，因此无法满足 Howey 测试下的“共同原因”条件。
POS 验证器之间不存在“横向通用性”
当投资者通过将资金投入一个资金池（通常同意按比例分享利润）而与其他投资者建立联系时，就会出现“横向共性”。发起人需要整合投资者的资金并将其用于共同的事业。
换句话说，法院强调，“横向共性”要求“通过发起人的创业努力”将个人投资者的预期利润与其他投资者挂钩，要求投资者放弃任何个人对利润的索取以换取赞助。个人在随后的利润分配中享有比例分配权。
一些观点错误地认为 ETH 质押存在“横向共性”，因为验证者将 ETH 存入单个智能合约地址（所谓的池），或者验证者之间存在某种合作。通过下面的分析可以看出，这些观点都是对ETH质押机制的误解。
首先，要成为以太坊网络上的验证者，需要将 32 ETH 存入一个智能合约地址（称为“存款合约”）。然而，将 ETH 存入存款合约并不是存入资金池，因为以太坊网络永远不会由一个人控制。
相反，ETH 质押的目的是创建一种激励机制来保证以太坊网络的运行：首先需要确保验证者对网络有一定的利益，以免因作恶而受到惩罚。另外，虽然每个验证人的ETH都存入了存款合约中，但它们并没有混合，仍然可以区分，而且在网络升级后，每个验证人都可以拿回自己质押的ETH。
个人验证者也无权按比例分享共同事业的利润。奖励因验证者而异，主要取决于每个验证者的个人努力；验证者的输入不会根据任何发起人创业努力的成功或失败而上升或下降。因此，法院在分析 ETH 抵押品的经济现实时应该发现其缺乏“横向通用性”。
POS 验证器之间不存在“垂直通用性”
有法院认为，豪伊测试中的“共同原因”条件也可以通过“纵向共同性”来满足，“纵向共同性”侧重于发起人和投资者之间的关系，要求两者的财富紧密联系。然而，由于以太坊网络没有发起者，因此不存在“垂直通用性”。
一般来说，以太坊网络的顺利运行不依赖于任何关键方；它是“完全去中心化的”。为了确保去中心化，以太坊的共识机制允许验证者独立运行，而不依赖于任何第三方。验证者可以自由、自愿地加入以太坊网络或自行决定退出。
验证者可以根据以太坊网络的规则发挥自己的作用，而不需要依赖他人，并且验证者将根据这些规则获得奖励，而不是根据发起者的努力。对 ETH 质押的经济现实的深入分析表明，验证者不需要依赖任何发起者。
POS 不满足 Howey 测试中的“他人努力”条件
法律基础
根据最高法院在豪伊案中的表述，构成“投资合同”的条件之一是投资者期望仅通过发起人或第三方的努力获得利润（仅来自发起人或第三方的努力）第三者）。
上诉法院淡化了“唯一”（唯一）测试，而是将重点放在发起人的努力是否对事业的成功具有无可否认的重要意义。根据SEC的指导，这些努力被概括为：通过专业技能和决策能力的应用影响企业或职业的成功。
与SEC相反，法院关注的是投资者是否有能力控制自己投资的盈利能力。投资者通过自己的努力控制某项投资的盈利能力的程度越大，该交易被定性为“投资合同”的可能性就越低。
在这种情况下，由于投资者可能拥有独立于发起人所有权之外的共同企业的控制权，因此没有必要适用《证券法》或对发起人的披露要求。法院进一步概述了以下因素（夏登测试）来测试投资者的“控制能力”：
（一）投资者的信息获取情况；
（二）投资者的合同权力；
（三）投资者投入的时间和精力；
(4) 融资是否充足；
（五）经营风险的性质；和
(6)炒作程度。
有观点认为，以太坊从工作量证明到权益证明的转变是从竞争机制到合作机制的转变，因为权益证明中的验证过程需要多方参与。根据这种观点，在质押 ETH 时，每个验证者都可以合理地期望依靠其他验证者的努力来获得质押奖励。
这种观点误解了以太坊 POS 验证者奖励机制，并将 Howey 测试中“完全依赖他人努力”的标准降低到了前所未有的程度。如下所述，以太坊验证者在 POS 中的合作程度低于 POW 中的合作程度，并且验证者主要通过自己的努力和资金获得奖励。为此，了解以太坊 POS 中验证者如何获得奖励是有帮助的。
POS下验证者奖励机制
计算验证者奖励时需要考虑很多因素。在 POS 机制下，验证者将在每个 epoch（6.4 分钟）获得奖励，这些奖励按“基础奖励”的倍数计算。
Solo 的基本奖励由网络上活跃验证者的数量（总活跃权益）决定，并动态调整以激励验证者集所需的规模。网络中的质押总量可以说是决定验证交易所奖励的最有影响力的因素。
验证者可以通过以下方式获得奖励：
(1) 来源正确；
(2)正确的目标；
(3) 正确的区块头；这3种验证（投票）（统称为“准确奖励”准确奖励）；和
(4) 将他们的验证（投票）包含在一个区块中（“包含奖励”）。包含奖励分配给随机选择的验证者和用于生成块的验证者。
研究人员表示，假设随着时间的推移，基本奖励是固定的，单个验证者的利润很大程度上取决于验证者存入网络中的 ETH 余额，上限为 32 ETH。验证的余额越高，奖励和处罚就越大，反之亦然。验证奖励的很大一部分还取决于验证者在有限的时间内随机接收提议区块的机会。
验证者从自己的努力中获利，而不是从他人的努力中获利
通过分析 ETH 质押的经济现实，法院应该发现它不符合 Howey 测试中的“他人的努力”。质押奖励主要由验证者的个人努力决定，不依赖第三方的任何管理努力。如上所述，验证者的奖励很大程度上取决于他们质押的 ETH 数量以及他们提出区块的随机机会，这两者都基于个人努力，不依赖于任何第三方。
换句话说，验证者保留了控制投资回报的能力。使用Schaden检验，验证者的控制不存在信息不对称；奖励基于开源协议，分配记录在公共区块链上。奖励还取决于验证者贡献的时间和精力，因为验证者必须最大化与网络的连接。
虽然其他验证者有时会受到激励加入网络（当基本奖励增加时），但他们获得奖励的能力取决于其他验证者的参与和行动（例如公开验证广播），但验证者从不依赖于任何“创业精神”或豪伊测试中要求的“管理”努力。
结论——以太坊不是证券，ETH Solo Stake 不构成投资合约
综上所述，通过分析以太坊 POS 质押的经济现实，法院应该认为 ETH 质押不满足 Howey 测试，因为不存在“共同原因”，且验证者不依赖“其他人的努力”以获得奖励。同样，将 ETH 存入以太坊地址是否属于“货币投资”。因此，如果不满足豪伊测试的四项中的任何一项，则该交易不构成投资合同，因此不属于证券交易。
抛开法律分析不谈，如果我们将美国证券法的严格要求应用于 ETH 质押，那将是荒谬的。如前所述，证券监管的目的之一就是通过披露来改善发起人和投资者之间存在的信息不对称。因此，如果 ETH 质押被视为“投资合约”，那么发起者就会承担披露义务。
如上所述，当验证者存入 ETH 作为抵押品时，没有可识别的发起者。但如果我们履行《证券法》的披露要求，让验证者成为“保荐人”或“发行人”的角色，那么验证者履行证券登记、定期报告和披露要求的义务就非常不合理。
《证券法》是否要求核查人员提供相关披露？验证者需要披露哪些重要信息？这将如何帮助解决信息不对称以及如何服务于公共利益？回答这些不切实际的问题说明了将《证券法》应用于以太坊网络上的验证器的逻辑有多么严重的缺陷：它们没有呈现披露旨在解决的风险。
免责声明： 本网站上的信息作为一般市场评论提供，并不构成投资建议。 我们鼓励您在投资前进行研究。
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哈罗德
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以太坊是一种证券：美国证券交易委员会的紧缩政策是否有争议？
近期，SEC对加密市场启动了新一轮“强制监管”监管。首当其冲的是Kraken及其ETH质押产品（Stake as a Service）。这种监管执法引发了市场恐慌，甚至出现了“以太坊是证券”的荒唐说法。为了理解“以太坊不是证券，ETH 质押 Solo Stake 不构成投资合约，Kraken 的 ETH 质押产品是证券”这一事实，我们整理了 Paradigm 的一篇文章来帮助大家理解。
文章首先介绍了美国《证券法》和Howey测试，然后解释了以太坊是“证券”的误解，并重点论证了POS不能满足“共同事业”和“他人努力”两个条件在豪伊测试中。因此，ETH Solo Stake 不会构成投资合约，因此不是证券交易。
背景介绍
以太坊从工作量证明（PoW）共识机制转向权益证明（PoS）共识机制后，包括 SEC 主席 Gary Gensler 在内的一些人认为，以太坊新的权益模型可能会导致 ETH 受到监管美国证券法被视为“证券”。原因是：
（1）POS验证者需要锁定32个ETH用于“投资”；
（2）参与各类验证人组成的“共同事业”；
（三）有获得质押奖励的盈利预期；
(4) 利润 来自其他验证者或参与验证过程的其他各方的努力。
暂且不论验证者将 ETH 存入智能合约是否符合“货币投资”，ETH 或质押 ETH 的行为被视为“投资合约”，因为它不能满足第二点（共同原因）和第四点Howey 测试的点（其他人的努力）无法成立。此外，以太坊上的任何人都没有特权访问可能需要向公众披露的信息。
这些论点超出了对豪伊测试的解释，无法从根本上认识到《证券法》的根本目的是解决任何情况下的信息不对称问题。以下分析表明，以太坊向POS的转变并不使ETH或ETH质押行为构成“投资合约”；否则，就会导致《证券法》的适用荒唐。
美国证券法和豪伊测试
美国证券法要求发行人在发行或销售“证券”时必须向 SEC 申请注册，除非获得豁免。注册要求发行人强制披露，确保与投资者共享重要信息以做出明智的决策，防止任何形式的信息不对称，并避免代理问题。
1933年证券法 列举了“证券”的类型，其中包括“投资合同”。正如最高法院在 Howey 案中所开创的那样，“投资合同”包括：
(1) 金钱投资；
（二）普通企业；
（三）合理的利润预期；
(4)努力。
为了满足这个定义，合同、计划或交易必须满足所有四个维度。法院对“投资合同”的解释采取灵活的方式，注重发起人和投资人之间的“经济现实”。在许多案件中，法院采用“经济现实”解释来限制“投资合同”的范围和《证券法》的适用。
POS 无法满足 Howey 测试中的“共同原因”条件
法理依据
正如最高法院在豪伊案中所说，构成“投资合同”的一个重要条件是“共同原因”。虽然一些法院认为只有满足“水平共性”才存在“共同原因”，但其他法院则认为“垂直共性”的存在足以构成豪伊测试中的“共同原因”。
根据以下分析，ETH 质押既不具有“横向共性”，也不具有“纵向共性”，因此无法满足 Howey 测试下的“共同原因”条件。
POS 验证器之间不存在“横向通用性”
当投资者通过将资金投入一个资金池（通常同意按比例分享利润）而与其他投资者建立联系时，就会出现“横向共性”。发起人需要整合投资者的资金并将其用于共同的事业。
换句话说，法院强调，“横向共性”要求“通过发起人的创业努力”将个人投资者的预期利润与其他投资者挂钩，要求投资者放弃任何个人对利润的索取以换取赞助。个人在随后的利润分配中享有比例分配权。
一些观点错误地认为 ETH 质押存在“横向共性”，因为验证者将 ETH 存入单个智能合约地址（所谓的池），或者验证者之间存在某种合作。通过下面的分析可以看出，这些观点都是对ETH质押机制的误解。
首先，要成为以太坊网络上的验证者，需要将 32 ETH 存入一个智能合约地址（称为“存款合约”）。然而，将 ETH 存入存款合约并不是存入资金池，因为以太坊网络永远不会由一个人控制。
相反，ETH 质押的目的是创建一种激励机制来保证以太坊网络的运行：首先需要确保验证者对网络有一定的利益，以免因作恶而受到惩罚。另外，虽然每个验证人的ETH都存入了存款合约中，但它们并没有混合，仍然可以区分，而且在网络升级后，每个验证人都可以拿回自己质押的ETH。
个人验证者也无权按比例分享共同事业的利润。奖励因验证者而异，主要取决于每个验证者的个人努力；验证者的输入不会根据任何发起人创业努力的成功或失败而上升或下降。因此，法院在分析 ETH 抵押品的经济现实时应该发现其缺乏“横向通用性”。
POS 验证器之间不存在“垂直通用性”
有法院认为，豪伊测试中的“共同原因”条件也可以通过“纵向共同性”来满足，“纵向共同性”侧重于发起人和投资者之间的关系，要求两者的财富紧密联系。然而，由于以太坊网络没有发起者，因此不存在“垂直通用性”。
一般来说，以太坊网络的顺利运行不依赖于任何关键方；它是“完全去中心化的”。为了确保去中心化，以太坊的共识机制允许验证者独立运行，而不依赖于任何第三方。验证者可以自由、自愿地加入以太坊网络或自行决定退出。
验证者可以根据以太坊网络的规则发挥自己的作用，而不需要依赖他人，并且验证者将根据这些规则获得奖励，而不是根据发起者的努力。对 ETH 质押的经济现实的深入分析表明，验证者不需要依赖任何发起者。
POS 不满足 Howey 测试中的“他人努力”条件
法律基础
根据最高法院在豪伊案中的表述，构成“投资合同”的条件之一是投资者期望仅通过发起人或第三方的努力获得利润（仅来自发起人或第三方的努力）第三者）。
上诉法院淡化了“唯一”（唯一）测试，而是将重点放在发起人的努力是否对事业的成功具有无可否认的重要意义。根据SEC的指导，这些努力被概括为：通过专业技能和决策能力的应用影响企业或职业的成功。
与SEC相反，法院关注的是投资者是否有能力控制自己投资的盈利能力。投资者通过自己的努力控制某项投资的盈利能力的程度越大，该交易被定性为“投资合同”的可能性就越低。
在这种情况下，由于投资者可能拥有独立于发起人所有权之外的共同企业的控制权，因此没有必要适用《证券法》或对发起人的披露要求。法院进一步概述了以下因素（夏登测试）来测试投资者的“控制能力”：
（一）投资者的信息获取情况；
（二）投资者的合同权力；
（三）投资者投入的时间和精力；
(4) 融资是否充足；
（五）经营风险的性质；和
(6)炒作程度。
有观点认为，以太坊从工作量证明到权益证明的转变是从竞争机制到合作机制的转变，因为权益证明中的验证过程需要多方参与。根据这种观点，在质押 ETH 时，每个验证者都可以合理地期望依靠其他验证者的努力来获得质押奖励。
这种观点误解了以太坊 POS 验证者奖励机制，并将 Howey 测试中“完全依赖他人努力”的标准降低到了前所未有的程度。如下所述，以太坊验证者在 POS 中的合作程度低于 POW 中的合作程度，并且验证者主要通过自己的努力和资金获得奖励。为此，了解以太坊 POS 中验证者如何获得奖励是有帮助的。
POS下验证者奖励机制
计算验证者奖励时需要考虑很多因素。在 POS 机制下，验证者将在每个 epoch（6.4 分钟）获得奖励，这些奖励按“基础奖励”的倍数计算。
Solo 的基本奖励由网络上活跃验证者的数量（总活跃权益）决定，并动态调整以激励验证者集所需的规模。网络中的质押总量可以说是决定验证交易所奖励的最有影响力的因素。
验证者可以通过以下方式获得奖励：
(1) 来源正确；
(2)正确的目标；
(3) 正确的区块头；这3种验证（投票）（统称为“准确奖励”准确奖励）；和
(4) 将他们的验证（投票）包含在一个区块中（“包含奖励”）。包含奖励分配给随机选择的验证者和用于生成块的验证者。
研究人员表示，假设随着时间的推移，基本奖励是固定的，单个验证者的利润很大程度上取决于验证者存入网络中的 ETH 余额，上限为 32 ETH。验证的余额越高，奖励和处罚就越大，反之亦然。验证奖励的很大一部分还取决于验证者在有限的时间内随机接收提议区块的机会。
验证者从自己的努力中获利，而不是从他人的努力中获利
通过分析 ETH 质押的经济现实，法院应该发现它不符合 Howey 测试中的“他人的努力”。质押奖励主要由验证者的个人努力决定，不依赖第三方的任何管理努力。如上所述，验证者的奖励很大程度上取决于他们质押的 ETH 数量以及他们提出区块的随机机会，这两者都基于个人努力，不依赖于任何第三方。
换句话说，验证者保留了控制投资回报的能力。使用Schaden检验，验证者的控制不存在信息不对称；奖励基于开源协议，分配记录在公共区块链上。奖励还取决于验证者贡献的时间和精力，因为验证者必须最大化与网络的连接。
虽然其他验证者有时会受到激励加入网络（当基本奖励增加时），但他们获得奖励的能力取决于其他验证者的参与和行动（例如公开验证广播），但验证者从不依赖于任何“创业精神”或豪伊测试中要求的“管理”努力。
结论——以太坊不是证券，ETH Solo Stake 不构成投资合约
综上所述，通过分析以太坊 POS 质押的经济现实，法院应该认为 ETH 质押不满足 Howey 测试，因为不存在“共同原因”，且验证者不依赖“其他人的努力”以获得奖励。同样，将 ETH 存入以太坊地址是否属于“货币投资”。因此，如果不满足豪伊测试的四项中的任何一项，则该交易不构成投资合同，因此不属于证券交易。
抛开法律分析不谈，如果我们将美国证券法的严格要求应用于 ETH 质押，那将是荒谬的。如前所述，证券监管的目的之一就是通过披露来改善发起人和投资者之间存在的信息不对称。因此，如果 ETH 质押被视为“投资合约”，那么发起者就会承担披露义务。
如上所述，当验证者存入 ETH 作为抵押品时，没有可识别的发起者。但如果我们履行《证券法》的披露要求，让验证者成为“保荐人”或“发行人”的角色，那么验证者履行证券登记、定期报告和披露要求的义务就非常不合理。
《证券法》是否要求核查人员提供相关披露？验证者需要披露哪些重要信息？这将如何帮助解决信息不对称以及如何服务于公共利益？回答这些不切实际的问题说明了将《证券法》应用于以太坊网络上的验证器的逻辑有多么严重的缺陷：它们没有呈现披露旨在解决的风险。
免责声明： 本网站上的信息作为一般市场评论提供，并不构成投资建议。 我们鼓励您在投资前进行研究。
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