Esta não é a primeira vez que a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) rejeita propostas para um produto negociado em bolsa (ETP) Bitcoin à vista, mas várias instituições financeiras continuam seus esforços. Mais recentemente, a tentativa da Cboe BZX Exchange de listar o Fidelity Wise Origin Bitcoin Trust como Bitcoin ETP em 25 de janeiro falhou.

A carta da SEC é anunciou 8 disse que a bolsa não conseguiu provar que o fundo foi concebido “para prevenir fraudes e manipulação” e “para proteger os investidores e o interesse público”.

Embora as propostas para um ETP de bitcoin à vista nunca tenham sido aprovadas pela SEC e esses produtos não estejam licenciados para operar no mercado dos EUA, eles existem no mercado europeu. Ao examinar os preços dos ETP negociados no mercado europeu, as pessoas podem compreender se a fraude e a manipulação são possíveis.

Para examinar se as preocupações de fraude e manipulação da SEC são válidas, este artigo compara a ação do preço de três ETPs listados na Europa e a ação do preço à vista do Bitcoin de 18 bolsas para determinar se existem diferenças de preços significativas que possam levar à manipulação do mercado.

A principal preocupação da SEC

Do ponto de vista técnico, há duas preocupações principais que a SEC levantou em relação à proposta da bolsa BZX:

(1) Não são fornecidos dados ou análises para apoiar o argumento de que a arbitragem nas plataformas bitcoin ajuda a manter os preços globais do BTC alinhados, evitando a manipulação e eliminando quaisquer discrepâncias de preços entre os mercados. Não há indicação de quão estreitamente o preço do bitcoin está vinculado entre diferentes trocas de bitcoin ou quão rapidamente as diferenças de preço podem ser processadas.

(2) A falha da bolsa em demonstrar a metodologia utilizada para calcular os indicadores, tornando a proposta de ETP resiliente a fraudes ou manipulação. Em particular, a bolsa não avaliou o possível impacto no preço do bitcoin utilizado para formar o indicador, uma vez que a plataforma Spot não está entre as plataformas bitcoin utilizadas para calcular o indicador.

Para verificar se os problemas acima existem e se podem ocorrer manipulações nos ETP listados no mercado europeu, estão disponíveis dados históricos (do Google Finance) para os três ETP listados. O Bitcoin listado na SIX Swiss Exchange foi comparado aos preços spot do bitcoin nas bolsas (dados do Cryptowatch).

• WisdomTree Bitcoin ETP (BTCW-USD)
• 21Share Bitcoin ETP (SWX:ABTC-USD)
• Coinbase físico BTC ETP (SWX:BITC-USD)

A correlação entre Bitcoin ETP e o preço à vista mostra que existe arbitragem de preços

Conforme descrito na proposta da exchange BZX, o cálculo do indicador é baseado no preço médio de volume (VWMP) dos últimos 5 minutos das cinco exchanges Bitstamp, Coinbase, Gemini, itBit e Kraken com preços spot diários de quatro das cinco bolsas, Bitstamp, Coinbase, Gemini e Kraken.

Como a escala de preços do Bitcoin ETP geralmente difere do preço à vista do Bitcoin, a variação percentual diária (ou retorno diário) é usada em todos os gráficos para comparar facilmente os spreads.

Os gráficos abaixo mostram uma comparação dos retornos diários entre os três ETPs e o preço spot do Bitcoin, calculado por quatro exchanges utilizando a metodologia VWMP.

O gráfico à esquerda mostra o quão próximo o preço do ETP está alinhado com o preço à vista. Se ambos estiverem perfeitamente alinhados, todos os pontos cairão na linha tracejada azul. O gráfico à direita compara as porcentagens diárias de vitórias.

Comparando o WisdomTree ETP e o Spot, embora a maioria dos pontos no cluster do histograma esteja dentro de um raio de +/- 5%, há definitivamente uma diferença de preço significativa fora desse raio. Houve 1 dia em um período de 3 meses em que o spread diário da taxa ETP para Spot (linha tracejada azul) excedeu 10%.

Comparação de Bitcoin Spot de 4 bolsas e WidsdomTree ETP (% de variação) | Fonte: Cryptowatch

Observe que a volatilidade da variação percentual dos preços do ETP tende a ser maior do que os preços à vista. O gráfico abaixo compara o bitcoin físico da Coinbase (linha azul) e o bitcoin à vista (linha rosa) e mostra que a variação percentual do bitcoin físico da Coinbase pode estar mais próxima de 15%, enquanto o bitcoin à vista está um pouco acima da região de 10%.

Encontre Bitcoin em 4 bolsas vs. Bitcoin físico da Coinbase (% de variação) | Fonte: Cryptowatch

Da mesma forma, o preço do 21Shares Bitcoin ETP é mais volátil do que o mercado à vista e a correlação com o mercado à vista é menor (62%) do que o WisdomTree (67%) e o Coinbase Physical Bitcoin (66%).

Encontre Bitcoin em 4 bolsas vs. 21Shares ETP (% de variação) | Fonte: Cryptowatch

As comparações de preços mostradas acima mostram que a diferença de preço de mercado entre o ETP e os preços à vista do bitcoin nas bolsas ainda existe. A arbitragem não foi resolvida com rapidez suficiente para evitar manipulação.

Contudo, é importante ressaltar que esta comparação com dados diários é muito preliminar. A diferença de preço pode ser devido aos diferentes limites que cada ETP usa para calcular o preço de final do dia, o que significa que os produtos ETP não são negociados por 24 horas como os preços criptográficos à vista. Eles negociam durante o horário normal de negociação das bolsas, das 9h30 às 4h00.

Na prática, uma frequência maior também é utilizada para calcular o preço indicativo. A BZX Exchange se propõe a calcular o preço indicativo utilizando os últimos 5 minutos de dados de cinco bolsas e atualizar o Valor Intradiário de Indicação (IIV) a cada 15 segundos por ação. A análise aqui realizada utiliza apenas dados diários agregados para determinar o preço indicativo e pode não refletir o valor real do indicador usando dados de alta frequência.

Vale ressaltar que embora a diferença de preço entre o ETP e o preço à vista possa ser observada, a diferença de preço entre os ETPs é muito menor conforme mostrado na figura do gráfico abaixo ao usar dados diários.

Gráfico de spread da diferença de preços entre ETPs | Fonte: Cryptowatch

Muito provavelmente esses ETPs estão listados na mesma bolsa e usam a mesma frequência e última hora para calcular seus preços; Portanto, a diferença de preço entre eles será menor. Isso mostra que a diferença de preço entre o Bitcoin ETP e o preço à vista do Bitcoin pode vir da frequência e da última hora utilizada no cálculo do indicador ETP, portanto, esta análise não reflete a precisão total do indicador ETP.

A diferença de preço à vista entre as bolsas é muito pequena

Na primeira tese da SEC, a agência também perguntou quão intimamente ligado está o preço do bitcoin nas diferentes exchanges de bitcoin.

Com base em dados BTC/USD de plataforma cruzada coletados em 18 bolsas, a diferença de preço é mínima. Dados da Coinbase, Gemini e Bitstamp versus Kraken mostram que a correlação entre cada par está muito próxima da região de 100%.

A SEC também está preocupada com o potencial de influência e manipulação de preços por parte de outras plataformas à vista não incluídas no indicador. Se o preço do bitcoin se afastar muito dos quatro que compõem o indicador de outras plataformas, os manipuladores de mercado Bitstamp, Coinbase, Gemini e Kraken poderão encontrar uma maneira de explorar a arbitragem para obter lucro.

Para analisar se há diferença de preço entre essas quatro plataformas e outras, o gráfico abaixo compara o preço médio agregado por volume das quatro plataformas com o preço agregado de todas as 18 bolsas. A linha quase perfeita quase não mostra diferença entre eles. As plataformas spot não têm grandes faixas de preços e os preços são rigorosamente regulamentados em vários sites de comércio de bitcoin.

Gráfico de dispersão para diferença de preços entre bolsas | Fonte: Cryptowatch

Devido à semelhança dos preços diários, as manipulações nas bolsas de valores são muito improváveis. No entanto, a manipulação de preços ainda é possível durante o dia, mas não está incluída nesta análise devido à falta de dados intradiários de alta frequência.

Com base na análise de três bolsas SIX Swiss Exchange listando preços de ETP e bitcoin à vista de 18 bolsas, parece que ainda existem diferenças de preços entre ETP e à vista. Isto pode levar à manipulação do índice de preços ETP, embora os requerentes afirmem regularmente que métodos complexos de cálculo do índice impedem estas práticas.

As preocupações da SEC relativamente à fraude e à manipulação parecem justificadas pela diferença de preços entre os ETP cotados na Europa e os preços à vista. No entanto, a diferença pode dever-se ao facto de a frequência dos dados diários utilizados nesta análise diferir dos dados de alta frequência utilizados na prática.

Em contraste, não há diferença significativa de preço entre as diferentes bolsas de bitcoin. Embora os mercados à vista nestes locais sejam mais descentralizados e menos regulamentados do que as bolsas tradicionais, a manipulação de preços ainda é muito difícil nestas plataformas.

Com o grande número de bolsas de criptomoedas centralizadas e descentralizadas regulamentadas e não regulamentadas, é difícil provar a eficiência de preços e as semelhanças entre todas elas. Os requerentes de ETP nos Estados Unidos ainda terão um longo caminho a percorrer antes de convencerem a SEC.

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